統籌利用國內外市場探索發行流行病債券等金融產品
統籌利用國內外市場探索發行流行病債券等金融產品
中證金融研究院副院長 談從炎
中證金融研究院助理研究員 葛致壯
中證金融研究院助理研究員 余兆緯
中證金融研究院研究員 胡玉瑋
今年以來，新冠肺炎疫情對我國經濟造成了重大沖擊。面對此類沖擊強、偶發性的公共事件，資本市場如何能夠轉危為機，進一步發揮管理風險、市場定價功能，服務實體經濟應對此類事件？為此，筆者認真研究了國際市場上專門針對此類事件開發的金融工具——流行病債券和相關的巨災債券，并就我國資本市場如何發展相關金融工具、培育相關市場做了一些思考。
流行病債券為政府提供專項資金
流行病債券是專門針對大規模流行病而設立的特殊金融工具。2014年爆發的埃博拉病毒疫情導致全球超過萬人死亡。為了幫助多國政府更好應對此類大規模流行病，并通過金融創新撬動國際資本市場力量，2017年7月7日，世界上第一組流行病債券由世界銀行發行，融資3.2億美元。該債券分為A、B兩檔。其中A檔債券共發行2.25億美元，發行利率為基準利率上浮6.5個百分點，B檔債券發行0.95億美元，利率為基準上浮11.1個百分點。資金注入流行病緊急融資機制，為各國政府提供相關工作的財政資金支持。與傳統債券不同的是，一旦大規模流行病確認發生，會觸發流行病債券特定條款，債券的本金將被減記，對票據持有人的利息支付也將暫停。意味著在此情形下，債券發行主體的負債獲得減免，釋放了更多資金可用于應對疫情。以此次世行發行的兩檔債券為例，A檔債券觸發條件中涵蓋的流行病范圍較窄，主要涵蓋流感和冠狀病毒類疾病。觸發條件涉及總死亡人數、日確診病例、境外死亡率、確診人數增長比例等。B檔債券覆蓋的疫病范圍更廣，包括全部6種全球流行疫病，支付結構更加復雜，主要取決于疫病的種類、死亡總人數以及全球性爆發與否。
流行病債券不僅為政府提供亟需的專項資金，還形成了反映疫情的市場價格信號。一是流行病債券撬動市場資金應對疫情。2017年流行病債券發行時，國際投資者普遍反響積極，超額200%認購該債券，大幅壓低了債券的發行利率。二是提供了一定風險對沖。流行病債券兼有“保險”的功能，如疫情升級，或是未來再次爆發大規模疫情，觸發債券特定條款，減免債券本金和利息，為應對疫情提供了資金空間。三是形成市場基準定價，反映市場對流行病的預期。在2018-2019年剛果埃博拉疫情中，世行B類債券的二級市場價格從疫情開始的0.96美元一路走低。2019年4月，當埃博拉病毒導致的累計死亡人數達到250人并快速增加時，該債券的價格更是一度腰斬至0.4美元。隨著此次新冠肺炎疫情的爆發，2020年2月底，該債券的市場價格再次跌至0.53美元。流行病債券的價格與疫情嚴重程度緊密相關，使得該債券價格成為反映疫情預期的重要市場指標。
包括流行病債券在內的巨災相關債券市場已具規模，投融資生態良好。流行病債券屬于巨災相關風險資本債券。這類債券在一般條件下和普通固定收益類產品沒有區別，但在觸發條件下，這類債券的投資者將承擔失去部分或全部本金的風險。因此，此類債券的風險比普通債券要高得多，主要在私募市場發行。此類債券在20世紀90年代中期誕生，經過20多年的發展，該國際市場已具相當規模。根據Artemis數據顯示，截至2019年底，現有存續的巨災債券總規模達407億美元，去年新發行的巨災債券達111億美元。巨災債券參與主體相對穩定，已形成成熟的投融資生態圈。發行方主要包括保險公司和再保險公司。世界銀行也多次參與發行，為多國政府融資。投資方主要包括專業的巨災債券投資機構、銀行、資產管理公司、養老金、對沖基金、私募基金等機構投資者，其中來自美國和歐洲的投資者占到這個市場的95%以上。
在我國發行無制度障礙
我國作為災害頻發的大國，利用資本市場應對管理相關風險尚存巨大潛力。我國幅員遼闊、人口眾多，大規模、突發性、對經濟社會造成巨大影響的災害性事件時有發生。傳統應對籌資方案是由中央、地方財政撥款以及社會募捐。資本市場天生具有資金融通和風險管理的功能，但仍沒有與巨災相關的市場。2015年雖然推出個人巨災保險機制試點，但由于民眾嚴重依賴政府救助，目前巨災保險發展面臨需求不足的困境。在此次情況下，由國家統籌安排引領相關金融工具和市場發展，以保障巨災財政資金和風險管理可能是一種可行的選擇。
此類債券可緩解政府資金和財政赤字壓力，并為市場參與應對流行病等災害提供更多渠道。一是據市場估計，本次防控疫情帶來的經費支出、財政貼息和稅費減免等，使得短期財政赤字率突破3%的可能性較大。發行此類債券提供寶貴的資金，并不計入赤字，還在災害發生時可獲減免，對沖一部分財政風險。二是此類債券給予相應的風險補償，運作更規范、數額更透明、觸發標準明確、資金信托托管，有望讓專業投資者發揮更多的力量，成為災難救助更重要、持久的資金來源。也可將購買相關債券與購買災害救助物資一并作為支援國家應對流行病等災害的方式，為金融機構馳援國家應對疫情提供新的渠道。
補齊資本市場相關短板，發揮市場定價功能，培育相關市場發展。國際上，流行病相關債券大多采取私募發行，大多屬于私募債中的高收益債券。在國內，私募債主要有銀行間市場發行的非公開定向融資工具和交易所市場的非公開發行公司債券，總體來說流行病相關債券在我國發行并無制度障礙。私募債市場是多層次資本市場的重要組成部分，尤其是高收益債平臺尚有很大的發展空間。流行病債券是專業性極強的債券品種，需要通過成熟的違約債券定價模型，準確模擬流行病發生的概率，給予充分的風險溢價。流行病債券高收益、低波動性和與其他大類資產的低相關性，是很好的資產配置工具。同時，流行病債券的發展，也將有助于信用衍生品等風險管理工具的發展。
流行病債券具體機制仍有完善空間。一是現有資本減計觸發條件略顯苛刻。世行發行的流行病債券直到4月16日、全球新冠肺炎疫情確診病例達200萬例才觸發了特定條件，相關資本才正式被減計。二是債券被觸發后償付比例偏低。導致的本金損失因不同類型的疾病有所不同，流行病債券A檔設定觸發疾病是流感，則本金支付比例為100%，觸發疾病為冠狀病毒類疾病，本金支付比例僅為16.67%。本次大流行病已導致全球范圍內近30萬人死亡，而債券償付總額僅1.3億美元。三是債券成本仍然較高。尤其是債券到期前如未被觸發，需向債券持有人持續付息，流行病債券A檔已支付超過9000萬美元的利息。
研究制訂培育中國方案
探索發行流行病債券等金融產品，積極發揮資本市場服務應對重大突發公共事件的功能?；趪H經驗，從我國實際出發，研究制訂培育中國的流行病相關債券市場發展的方案?？煽紤]由交易所設計相關產品，財政部門或者政策性銀行發行，并與相關金融監管部門協同發力，鼓勵機構參與，培育相關市場。
轉危為機，統籌利用國內國外兩個市場，促進我國資本市場改革與發展。應把握當前國際社會對新冠肺炎疫情高度關注的時機，可同時在境外發行，依靠境外專業承銷人和機構投資者形成價格基準。從2015年我國中再保險境外發行首只巨災債券經驗來看，境外投資者對源自我國的此類金融產品需求較強，認購較為踴躍。一方面，通過遵循國際規則與最佳實踐在境外發行流行病債券，能夠迅速提升我國金融機構在產品設計、風險管理等方面的能力，從而提升其市場競爭力。另一方面，利用境外成熟的定價機制，可助力國內相關債券產品錨定價格，進而促進整個市場的健康可持續發展。
小貼士：流行病債券的定價機制
流行病債券的價格走勢與疫病變化息息相關，一定程度反映出市場對流行病蔓延趨勢的預期。作為巨災債券的一類，其定價可主要分為兩步：第一步是運用巨災債券風險模型，使用流行病相關參數，構造出流行病債券的現金流結構，測算出在各種情景下流行病債券的回收率。第二步是基于回收率結構，使用高收益債券相關定價模型，測算債券估值。
用模型構造現金流及回收率結構
巨債債券風險模型是一個將風險事件潛在發生概率轉化為相應債券現金流結構的模型。世界銀行發行的流行病債券募資說明書顯示，其使用AIR[AIR 是一家美國風險建模和數據分析公司，總部位于馬薩諸塞州波士頓，其客戶來自保險，再保險，金融服務和政府市場。]模型確定債券發行價格。AIR模型以巨災債券風險模型為基礎，其簡要構造如下：
第一個層級：危險模塊。該模塊幫助投資者了解各類流行病在未來可能出現的多種演進情況，并對每種情況賦予一定的概率。投資者可使用歷史真實數據，結合當下的相關信息，對各種流行病變量的未來走勢進行判斷，構建出未來幾年中，某個流行病事件的發生及其傳染病學特征的聯合概率分布函數。
第二個層級：破壞模塊。在這個模塊中，投資者需要確定某個流行病事件將造成什么樣的破壞性后果：如造成多少人感染、死亡、疫病可能傳播至多少個國家等。在此過程中，投資者同樣需要使用歷史數據，構造相應的“破壞函數”，用來分析在特定的流行病事件下，疫病可能在各個維度發生的破壞性后果。
第三個層級：金融模塊。在這個模塊中，投資者需要確定流行病導致的相關結果將對投資者造成的金融財產損失程度。在此過程中，投資者需要根據流行病債券合同，分別計算疫病導致的各類情景下債券本金減計和利息損失。并以此為基礎構建一個“損失函數”，分析疫病導致的破壞性結果對債券現金流結構和債券潛在回收率產生的負面影響。
流行病債券的評級和定價
接下來，參考一般高收益債券的定價模式，先后確定流行病債券折現率水平與債券價格。
第一步是確定折現率水平。一是利用巨災債券風險模型得到的現金流和回收率分布情況，對流行病債券進行回收率評級；二是結合債券發行機構的主體評級，調整得到流行病債券的評級和折現率水平。以本次世界銀行流行病債券的發行為例，該債券的息票結構分為三個部分，第一部分是無風險利率，即6個月US Libor 利率，第二部分是債券的主體評級溢價，由于該債券的發行主體是世界銀行，因此能夠獲得超低的主體評級溢價，第三部分是債券的風險溢價，A類債券使用了2003年在中國爆發的SARS作為標的風險進行風險模擬，最終得到了6.9%的風險溢價；B類債券由于涉及的疫病種類更多，債券觸發后造成的現金流變化更大，因此風險溢價更高，為+11.5%。該類債券頗受投資者歡迎，在一級市場受到追捧。流行病債券發行時，投資者對參與PEF防疫事業反響積極，導致該債券被超額200%認購。如此強勁的需求使得世界銀行的實際債券發行風險溢價遠低于原始指導的風險溢價。最終，本次發行的流行病債券的評級被確定屬于高收益債范疇，債券采用平價發行，息票率和內部折現率均為US Libor+6.5%。
第二步是確定價格水平。獲得對債券的評級和內部折現率后，投資者便可以使用現金流折現模型，結合債券的現金流、回收率結構，采用與債券評級所確定相應折現率，對債券的價格進行估算，最終得到對于債券的估值。